来源：估值之家
“云母屏开，珍珠帘闭，防风吹散沉香。。。。。。乌头白，最苦参商。当归也！茱萸熟，地老菊花*。”，辛弃疾在这首不足百字的满庭芳静夜思中，居然使用了云母、珍珠、防风、乌头、苦参、当归、茱萸、菊花等共25种常用中药名，不愧是词中之龙的经典之作。
日常生活中提到中医药，很多人可能会立刻想到，生产六味地*丸的上市公司北京同仁堂，这家公司系乐凤鸣于年创立的同仁堂药室的基础上所开设的同仁堂药店发展而来。
而本文着重讨论的，是目前正在申请创业板上市的天津同仁堂集团股份有限公司（以下简称天津同仁堂或发行人）。值得注意的是，发行人并非北京同仁堂的子公司或参股公司，两者之间也无其他关联关系。所以，此同仁堂，非彼同仁堂。
那么，发行人和北京同仁堂这样的中医药大咖同名，难道就不会引起知识产权方面的纠纷吗？实际上，纠纷已经发生了，而且北京同仁堂对发行人提起的这项重大诉讼，可能已经构成发行人上市的最大障碍之一。
除此之外，发行人还可能存在虚增收入和利润，未来多项*策可能严重影响收入和盈利，以及大额关联交易和大额分红可能引发的资金体外循环等嫌疑，都可能成为其上市的障碍。估值之家将对这些问题，做详细分析和解读。
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深陷重大诉讼风险，如败诉将严重影响盈利和持续经营，或构成上市障碍
在分析北京同仁堂对发行人的这项重大诉讼之前，估值之家首先要对发行人和北京同仁堂分别做基本介绍:
（1）发行人系由张彦森家族控股的民营企业，张彦森及其配偶高桂琴合计持股59％，张彦森之弟张彦明持股1％，丽珠集团持股40％。
（2）发行人的主要收入和盈利，均集中于肾炎康复片、血府逐瘀胶囊和脉管复康片这三大主营产品，三者合计占到最近一期营业收入的88％，毛利的91％。比如：
占比最大的肾炎康复片，用于治疗泌尿系统疾病，占营业收入的39％，毛利的40％；
占比第二的血府逐瘀胶囊，用于治疗心脑血管疾病，占营业收入的35％，毛利的36％；
占比第三的脉管复康片，主要用于治疗糖尿病导致的周围血管疾病，占营业收入的14％，毛利的15％。
（3）发行人主要采用经销模式销售，由经销商销售至全国各终端市场。
（4）而北京同仁堂，则是隶属于北京国资委的国有独资公司，生产经营多种中医药产品，旗下已经拥有3家上市公司：同仁堂股份、同仁堂科技和同仁堂国药，实力远超发行人。
在了解了两者的基本情况后，我们重新聚焦回到这项重大诉讼上。
招股书显示：
“年8月6日，原告中国北京同仁堂（集团）有限责任公司将公司作为被告之一，向北京知识产权法院提出诉讼，诉讼案由为“侵害注册商标专用权及不正当竞争纠纷”，对公司诉讼请求为：
1、停止侵害原告注册商标专用权；
2、立即停止使用‘同仁堂’字号、变更企业名称，变更后的企业名称中不得含有‘同仁堂’或者与‘同仁堂’构成近似的字样；
3、停止不正当竞争行为；
4、赔偿原告经济损失及合理支出费用万元；
5、承担本案诉讼费用。年8月12日，北京知识产权法院受理了该诉讼。
年8月20日公司收到《民事案件应诉通知书》（（）京73民初号）。”
北京同仁堂认为：发行人未经许可擅自使用与北京同仁堂“同仁堂”文字和“同仁堂”注册商标高度近似的侵权标识，并通过企业名称文字突出使用、虚假宣传等方式引起混淆，侵害了北京同仁堂注册商标专用权等权利，并构成不正当竞争。
由此引出本案的两大焦点：
（1）发行人是否有权使用“同仁堂”文字？
（2）发行人使用的商标，和北京同仁堂的注册商标是否高度近似并足以引起混淆？
对于第1个焦点，发行人认为基于历史原因有权使用“同仁堂”文字，“发行人的企业名称已经依法取得登记机关的核准，合法享有企业名称权。发行人的企业名称中“同仁堂”的企业字号是其前身自清朝时期开始使用，沿用至今，在年及年两次被相关部门认定为中华老字号。发行人目前使用的企业名称、字号及简称均是公司基于其特殊的历史渊源，在合理正常的范围内善意诚信使用”
但实际上，两者的前身在历史上已经就“同仁堂”的字号使用权，有过多次诉讼：
早在年，发行人的前身“张家老药铺”，未经北京同仁堂许可，自行更名为“天津同仁堂”，结果被北京同仁堂起诉侵权。最后天津同仁堂败诉，被判决不能卖北京同仁堂的药品，也不允许其使用北京同仁堂的商标，仅允许其使用“天津同仁堂和记”的名称。
几十年后，双方为了“同仁堂”字号，易地再战于天津。年，天津审判厅开庭审理并判决：北京同仁堂不得在天津使用同仁堂字号，天津同仁堂不得去外地使用同仁堂字号经营。
从历史记录来看，天津同仁堂在字号使用权的纠纷中，总体处于较大劣势。
虽然第1个焦点，具体还将取决于法院的判决，但总体而言，北京同仁堂基于历史渊源和现实实力，明显比发行人更占上风。
对于第2个焦点，商标法第57条第二款明确规定：未经商标注册人的许可，在同一种商品上使用与其注册商标近似的商标，或者在类似商品上使用与其注册商标相同或者近似的商标，容易导致混淆的，属于侵犯注册商标专用权的行为。
由于，发行人和北京同仁堂都经营中药类产品，而且在紫雪散等产品上还有重叠，所以符合该条款规定的相同或相似商品这一前提，这样一来，本案的关键就在于，发行人的商标是否和北京同仁堂相似，并足以引起混淆。如果商标相似并足以引起混淆，那么发行人很可能构成侵权。
发行人当然极力否认两者相似。招股书显示：“发行人在目前的产品包装上主要使用“太阳”商标和“天工”标识，未使用包含“同仁堂”的相关文字、图形或者组合，其所使用的商标、标识与北京同仁堂所使用的“同仁堂”注册商标存在显著区别，不容易导致混淆误认。”
但按照法律规定，混淆的判断标准应当以普通消费者的“一般注意力”为标准，即分别观察两者商标后，凭借记忆比较两商标之间最显著、给人留下印象最深的部分是否相同或相似，并判断两商标在整体上是否给人留下十分接近的印象。进而判断消费者看到了天津同仁堂使用标识的产品时，是否会直接误认为该商品就来源于北京同仁堂。
所以，商标是否相似，还包括整体印象和消费者认知等很多因素，并不局限于“同仁堂”的文字或图形是否存在。所以，除非得到法院的最终判决，否则发行人的败诉风险依然明显存在，无法忽视。
发行人显然也意识到了，消费者认知对于判断两者商标是否相似的重要性，所以特意做了补救性澄清。
招股书显示：“发行人主要产品均为处方药，主要终端为公立医疗机构。对于公立医疗机构销售的处方药，消费者无法通过自行判断、购买和使用，需凭处方购买；执业医师开具处方主要根据患者具体情况以及药品适应症，而非药品品牌。不同于普通消费者，执业医师具有一定的医学知识和临床经验，在治疗和药物选择方面通常能够做出专业的判断。通过对9医院的32名主任及副主任执业医生访谈，受访谈人均能明确区分北京同仁堂、天津同仁堂。”
发行人的此处澄清的逻辑可以归纳为：
（1）发行人的主要产品是处方药，所以只有执业医师有选择权，而普通消费者没有选择权；
（2）所以不需要普通消费者能够明确区分发行人和北京同仁堂，只要执业医师能够明确区分即可；
（3）发行人通过走访9医院的32名执业副主任以上医师，得到了％的验证结果。
但其实发行人的逻辑中有2点明显不当：
（1）处方药具体还分为单轨制处方药和双轨制处方药，百度百科显示：
单轨制处方药：指的是只能凭医师处方才能销售的处方药，主要指抗菌药物，包括抗生素和磺胺类、喹诺酮类、抗结核、抗真菌药物。发行人的3种主要产品，显然不属于抗菌类药物，也就不属于单轨制处方药。
双轨制处方药：则指也可不凭医师处方即可销售的处方药。发行人的3种主要产品，显然属于双轨制处方药，消费者不需要医师处方，也可以自行购买。
出于谨慎，以占比最大的肾炎康复片为例，估值之家进一步查阅了京东商城等主流网购平台，结果发现多家商户都在京东商城平台上销售发行人的产品。具体请见下图。
所以，普通消费者可以自行选择是否购买发行人的产品，其对两者商标的认知是否明确，也就具有了法律上的重要性。此为发行人逻辑明显不当之一。
（2）发行人通过走访9医院的32名执业副主任以上医师，得出的结论不具有可靠性。首先，抽样对象的选择方法没有说明，是否仅选择和发行人关系友好的医师，所以抽样对象不具有公允性。其次，抽样对象要求副主任医师以上，排除了更多数量的普通医师，所以抽样对象也不具有代表性。此为发行人逻辑明显不当之二。
另外，估值之家还找到发行人另一种理论上规避商标侵权的可能性，这有利于发行人。出于严谨性和完整性，估值之家也必须分析讨论。
如果发行人通过消费者不断使用其产品，在市场上积累了相当的知名度，并且其声誉足以高到可以将发行人与北京同仁堂区分的程度，则发行人即使突出使用其字号，也并不会导致消费者混淆，从而也就不构成商标侵权。此时，发行人还可以将“天津同仁堂”作为未注册商标继续使用。
但如果发行人未能达到上述知名度，则发行人不但不能突出使用“同仁堂”的字号，就连正常使用行为都应考虑是否构成不正当竞争。（比如招股书中的例子：发行人因元胡止痛片中的有毒物质金胺O超标，被罚没31万元。如果此时发行人正常使用“同仁堂”的字号，但其与北京同仁堂的区别不明显，足以被消费者混淆，那么就构成了不正当竞争。因为消费者有可能会以为是北京同仁堂的产品出现了质量问题，从而损害了北京同仁堂的正当利益，从而构成不正当竞争。）
但遗憾的是，按照对现实情况的认知，发行人的知名度显然并未达到如此高度，而且发行人已经被起诉，在庭审前继续发展足够知名度的时间也远不够，所以显然无法以此规避商标侵权的风险。
所以，综合上述所有分析，发行人对于这项重大诉讼，不但没有稳操胜券，相反还明显处于下风，其败诉的风险不容小觑。
那么，如果发行人败诉，又会遭受哪些后果呢？
北京同仁堂对发行人的诉讼要求中，后果最严重的应属第2项和第4项。
对于第2项，发行人如果败诉，后续将无法使用和“同仁堂”相同或相似的字号和企业名称，这意味着发行人将不能再以同仁堂的名义对外经营，也不能再以同仁堂的名义为品牌背书，更不能以同仁堂的名义再销售其任何产品，这将对发行人的收入、盈利和营销渠道都会产生巨大打击，对发行人的企业形象、品牌和营销也都将是灭顶之灾。
而对于第4项，发行人如果败诉，将承担万元的赔偿，约占发行人最近一期净利润的21.4％，损失可谓巨大。
当然，发行人一旦败诉，其他几项诉讼要求带来的损失也并不小。
比如第1项，停止侵害原告注册商标专用权，意味着发行人目前的商标不能继续使用，更换新商标很可能会引起营销渠道的混乱和产品召回，以及患者的困惑和抵制弃用，最终造成业务收入和盈利的下降。
再比如第3项，停止不正当竞争行为，也意味着发行人现有产品，只要包装涉及到同仁堂字号或者相似商标，也都将无法继续销售，至少需要全部更换包装。而考虑到药品特殊的安全性，如果无法更换包装的则必须销毁。这些产品，既包括尚未出库的存货，也包括经销商已经采购尚未销售，发行人因此需要召回的。涉及的数量越大也意味着发行人的损失越大。
所以，毋庸置疑，如果发行人败诉，将面临釜底抽薪般的巨大损失，对其持续盈利能力和持续经营能力，都将造成严重不利影响。而且，如果败诉发生在发行人上市后，所有投资者都将被迫共同承担这一巨大损失。
为了避免这样的情况在上市后暴雷，从而损害投资者利益，证监会在年的首发业务若干问题解答中，已经明确规定：“对发行人业务经营或收入实现有重大影响的商标、专利、专有技术以及特许经营权等重要资产或技术存在重大纠纷或诉讼，已经或者未来将对发行人财务状况或经营成果产生重大影响”，属于存在对发行人持续经营能力构成重大不利影响的情形。
简单来说，就是监管部门不允许“带雷过安检，而危害整车投资者”的情况，可以因此而否决上市申请。
所以，发行人的这一重大诉讼，一日未出结果，其上市就一日存在重大障碍。而考虑到知识产权诉讼一审、二审的较长流程，以及重审再审的可能性，预计发行人的上市之路会非常漫长。
山重水复疑无路之下，如果发行人能和北京同仁堂达成妥协得到撤诉，才不失为柳暗花明又一村之明智之举。
2
销售收入和利润异常增长，却和多项数据背离，存在虚增可能性
招股书显示，报告期内，发行人不仅实现了营业收入和毛利的逐年增长，而且增长率也均实现了每年翻倍，形势喜人。具体请见下表。
但是仔细观察，可以发现一个奇异现象：发行人每年收入的增长率和毛利的增长率几乎完全一致，而毛利率几乎像时钟发条一样，精准地围绕着82％做微小波动。
出现这种奇异现象，有两种可能性最大：要么发行人锚定了82％的毛利率再根据成本决定销售价格；要么数据是硬凑出来，增长是不真实的。
按成本加较高利润率的方式定价，要求发行人具有相当强的市场垄断地位和议价能力。但发行人的三种主要产品，在市场上均存在多种同类竞品，替代性很强；而且发行人主要客户的体量和实力，也要大于发行人，比如中国医药和上海医药，都是市值几百亿的上市公司，其议价能力不可能弱于发行人。
据此，发行人基本不可能实现以成本加成方式定价，相反其销售价格必须随行就市，因此不可能如此精确地维持固定的高毛利率。
如果怀疑发行人的收入和利润数据有虚增，但仅凭上述这一个疑点，显然难以令人信服。估值之家又比较了发行人以下数据的变化趋势，均完全与营业收入和利润的大幅增长趋势相反，所以非常可疑。
（1）发行人的员工人数逐年减少，比如年减少了15％，但同期的营业收入和利润反而都增加了约24％，两者差异接近40％。具体请见下表。
招股书从未透露任何发行人使用AI机器人完成工作的情况，如果没有虚增销售收入，请问发行人又是如何完成这样高达40％幅度的减员增效的？
假设年的销售收入增长率与员工人数增长率相同，则相当于发行人虚增了销售收入约3.2亿元。
（2）发行人的销售业务主要通过经销商进行，但报告期内退出的经销商数量几乎每年都在增加，对应损失的销售收入每年也在增加；而新增的经销商数量每年都在减少，对应新增的销售收入每年也在减少。最终造成了累计留住的经销商数量每年都在减少，特别是年的经销商数量减少了52家，退出和新增的经销商带来的销售额基本持平了，这与发行人年销售收入高达24％的增长率对比明显异常。具体请见下表。
（3）发行人的三种主要产品的销量都在逐年递增，尤其是年的增长幅度显著增加。但奇怪的是发行人的销售人员薪酬却在逐年递减。以年为例，三种产品的平均增长率约30％，但销售人员的薪酬却反而减少了10％，两者差异又恰好约40％。具体请见下表。
发行人的销售团队仿佛是铁*，薪酬下降了一成，销售业绩反而增长了三成。这样的逆势增长也太违背常理了。
不仅如此，发行人三种主要产品中，增长率较大的肾炎康复片和脉管复康片的销售数量增长率，还明显高出了对应疾病的增长率，明显不合理。
比如肾炎康复片的销量在年增长了约32％，但对应的慢性肾病（CKD）在中国的病患增长率仅为15％-17％，发行人的销量2倍于其增长。
而用于治疗糖尿病周围血管疾病的脉管复康片，在年的销量，则更加离谱地实现了45％的增长率，但对应的糖尿病在中国的增长率仅为2.8％，前者是后者的16倍！如果不是因为怀疑虚增收入，还真要以为中国的糖尿病人突然剧增了45％呢。具体请见下表。
（4）伴随着发行人收入和利润的持续增长，发行人三大主要产品的多数包装型号的销售均价却持续下降。报告期内，
肾炎康复片45片，从期初的19.17元/盒，逐渐下降到18.94元/盒
肾炎康复片60片，从期初的25.47元/盒，逐渐下降到24.90元/盒
血府逐瘀胶囊24粒，从期初的16.92元/盒，逐渐下降到16.58元/盒
血府逐瘀胶囊36粒，从期初的24.93元/盒，逐渐下降到24.25元/盒
脉管复康片36片，从期初的25.36元/盒，逐渐下降到25.16元/盒
脉管复康片72片，从期初的49.34元/盒，逐渐下降到49.28元/盒
由于发行人终端客户主要以公立医疗机构为主，上述销售降价本身符合医保控费的大趋势。
而发行人的采购均价并未发现有明显下降，以采购数量较大的川芎为例，采购均价反而从年的19.27元/KG，上涨到年的23.37元/KG；数量紧随其后的地*，同期也从12.2元/KG上涨到13.76元/KG。
出于严谨性，估值之家继续研究了发行人在报告期内的前10大主要原料的采购均价，发现上涨多于下降。具体请见下表。
通过上表进一步计算出每一项的采购数量，再将采购总金额/采购总数量，得出加权平均后的采购均价。
结果令人惊讶，加权平均后的采购均价，从年的1.元/单位，上涨到年的1.元/单位，上涨了19.2％，这意味着成本均价反而是有较大上涨的。
再结合之前分析过的，发行人销售数量的不合理大幅增长，可以发现：在销售均价总体下降、成本均价较大上涨的情况下，发行人毛利率围绕82％还有小幅上涨是不合理的。如果把销售数量去除不合理的大幅增长，毛利实现较大增长也是不合理的。
据此，不能排除发行人毛利和毛利率均存在虚增的可能性。
考虑到发行人报告期内存在频繁且大额的关联交易行为、以及持续且大额的现金分红行为，不能排除发行人通过关联销售压货、现金分红体外循环的方式进行虚增收入。
比如，天津医药集团太平医药有限公司、天津中新药业集团股份有限公司，均为发行人的关联销售客户，报告期内每年均存在金额过亿元的关联销售（年1.02亿元、年1.22亿元、年1.59亿元）。
再比如，至上半年，发行人已经累计进行四次现金分红，分别为0.7亿元、0.69亿元、2.43亿元、1.0亿元，合计高达4.83亿元。按控股股东59％的股权计算，控股股东可以分红约2.8亿元。
三、医保控费、集中采购等多项*策利空，对发行人持续盈利能力构成挑战
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医保控费、集中采购等多项*策利空，对发行人持续盈利能力构成挑战
按照医保控费等*策，为了控制医保支出的不合理增长，国家对于“虚增的量”和“虚高的价”都要作为“水分”挤掉。
而发行人每年都通过高额销售费用来推动销量，比如年的销售费用高达5.15亿元，是当年净利润2.34亿元的2.2倍，这其中有多少销量是用钱硬推出来的？再结合82％的高毛利率，发行人后续的收入和利润，很可能会受此*策影响。
招股书显示：“年11月，中央全面深化改革委员会通过了《国家组织药品集中采购试点方案》。根据湖北省医疗保障局年12月27日发布的《中成药省际联盟集中带量采购公告（第4号）》，公司主要品种血府逐瘀胶囊（36粒）入选，中选价格为19.12元。”
而对比发行人同期同样型号的产品，市场售价却高达24.93元。也就是说，仅按目前的集中采购砍价力度，就将使发行人的销售收入减少23.3％。
如果这一方案当年就全面推行，发行人当期的收入和利润都将出现负增长。
未来，集中采购肯定会从试点转向全面推行，力度也会不断加大，直至真正实现灵*砍价。可以预见，发行人如果没有及时另辟蹊径，届时其收入和利润都会遭受较大影响，甚至出现断崖式下降。
招股书还显示：“目前，公司有11种药品列入国家基本药物目录，31种药品列入国家医保目录。国家基本药物目录和国家医保目录会根据药品的使用情况在一定时期内进行调整，公司产品若被调出国家基本药物目录和国家医保目录，将会对公司生产经营产生不利影响。”
由于发行人的主医院，如果发行人的药物被调整出医保目录，则意味着该药物的主要销售渠道被终止，肯定会严重影响发行人的收入和利润。
综合上述分析，发行人在未来面临较多*策天花板的限制，对其收入和盈利都可能产生不利影响。
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重销售轻研发，销售费用占比超过50％，专利持续空心化，或影响未来产品竞争力
招股书显示，报告期内发行人的销售费用居高不下、占比较高，和同期的研发费用对比，有如九牛一毛。具体请见下表。
发行人的销售收入不但逐年递增，其对营业收入的占比，都已经在连续增长后突破了50％。
而根据摩尔金融统计，年A股全部家上市医药企业中，销售费用营收占比超50％的，也仅为30家。
珍宝岛药业、步长制药、康美药业、和贵州益佰制药等多家上市公司都曾经因为销售费用占比过高而收到过上交所问询函。
同年，因为财务部医保局联手核查77家医药企业财务问题的消息持续发酵，曾导致整个医药股板块市值，在短短几天内缩水近亿，多只个股持续大跌破位，更有天士力创出了六年来的新低。
销售费用营收占比过高，之所以被多方诟病，成为人人喊打的过街老鼠，是因为可以合理怀疑这些公司卖的到底是靠药赚钱，还是靠不当行贿性质的销售来不断续命？
发行人如此高的销售费用和占比，即使成功上市，也依然是一颗风险巨大的“雷”。
但与畸高的销售费用相反，发行人的研发费用却畸低，几乎紧贴着高新技术企业资质所要求的3％研发费用占比的红线。
作为一家中医药老字号生产企业，药品质量是生命线，而新药或新品种的研发则代表着未来的发展前景。但发行人如此重销售轻研发，实有本末倒置的嫌疑。
而轻研发的明显后果之一，就是新药新品种的专利研发，数量和质量的不断下降。
估值之家将招股书披露的所有专利，包括发行人及其子公司，去除掉实用新型和外观专利等与新药研发关系不大的项目后，保留全部的发明专利。具体请见下面2张表。
如果对上述29项发明专利，进一步按申请时间归纳，可以发现：
在-的三年间，发行人共申请了13项发明专利
在-的五年间，发行人共申请了9项发明专利
在-的五年间，发行人共申请了3项发明专利
在-的六年间，发行人共申请了4项发明专利
从发行人申请发明专利的数量上，可以明显看出逐年断崖式下降的趋势
如果继续分析发明专利的质量，发行人最近一次的新药发明专利是年的“一种用于治疗脑梗塞的药物组合物”，也就是说，最近10年内发行人没有申请过任何新药发明专利。
而且，在-的最近10年中，申请发明专利的含金量也不高，不但没有新药发明专利，除了年的紫雪散的制备方法（非新药），其余的5项发明专利都只是检测方法。具体请见下表。
综合上述分析，发行人重销售轻研发的畸形结构，最终可能影响发行人未来的产品竞争力。
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主要产品高度集中，加剧了风险
招股书显示，发行人的主要收入和盈利，均集中于肾炎康复片、血府逐瘀胶囊和脉管复康片这三大主营产品，三者合计占到最近一期营业收入的88％，毛利的91％。
尤其是肾炎康复片和血府逐瘀胶囊，合计占比约80％，发行人对其存在高度依赖。
一旦这两三种主打产品随着竞争加剧而遇到有力的竞品，或者随着技术进步而出现替代品，发行人的业务都将受到重大影响，可谓牵一发而动全身。
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涉及产品质量问题等多项处罚
报告期内，发行人曾因产品质量等问题涉及多项处罚。
比如，发行人年曾因生产的元胡止痛片检测出金胺O被行*处罚。
金胺O又名碱性嫩*，属于工业染色剂，对人体具有一定毒性作用，人接触或者吸入金胺O会引起中毒，长期过量食用易损伤肝肾。年就被卫生部列为非食用物质的“黑名单”，在中药材、中药饮片和中成药中均不得检出。但实践中还是有发现金胺O被用于劣质*柏、蒲*、延胡索等中药材、中药饮片的非法染色。
由于金胺O属于有毒有害物质，发行人的这一违规事件的性质甚至与产品质量事故有关，其内部控制、尤其是产品质量的控制还有待加强。
资本市场和投资者对于医药企业的产品质量非常敏感，如果上市后爆出类似的问题，股价必然面临跳水而带给投资者损失。
值得一提的是，发行人的控股股东张彦森，还是天津著名的食品企业狗不理包子的董事长。
据相关媒体报道，狗不理包子自年开始，本末倒置、过于追求高利润率，反而轻视了产品质量和服务质量，倒挂的性价比被顾客用脚投票，营业额一落千丈，不但冲刺IPO失败，而且退出北京市场，并面临濒临倒闭的风险。
希望本次天津同仁堂的IPO冲刺之旅，能用熟悉的配方，做出不一样的味道来。